The Anatomy of Bubble and Financial Instability Hypothesis
How financial bubbles occur; crucial for investors, consumers, businessmen, and other economic actors.
Bubble dalam ekonomi global merupakan siklus yang akan terus berulang dalam jangka waktu sulit diramalkan. Meski begitu, semua bubble yang telah terjadi memiliki ciri khas umum. Gejala umum suatu bubble akan membantu pelaku ekonomi, pebisnis, dan investor untuk lebih berhati-hati.
Krisis ekonomi Skandinavia di tahun 1990-91, memiliki gejala yang sama dengan krisis ekonomi Asia 1997-98, meskipun Norwegia, Swedia, dan Finlandia memiliki ekonomi yang lebih mapan daripada Negara-negara Asia. Perbankan kolaps, nilai asset ambruk, nilai mata uang terpuruk, yang pada akhirnya berakibat GDP anjlok. Berikut ini adalah ciri khas yang menandai setiap bubble.
- Pembuat kebijakan (pemerintah atau otoritas moneter/bank sentral) terlena oleh stabilitas ekonomi. Gejala ini jelas tampak dalam krisis ekonomi Asia 1998. Pada decade sebelum krisis, pakar ekonomi dunia memuja-muji Singapore, Hongkong, Taiwan, dan Korea Selatan sebagai Naga Ekonomi Asia (the Dragons); dan Indonesia (under Soeharto), Malaysia, Thailand, dan Filipina sebagai Macan Ekonomi Asia (the Tigers). Selama bertahun-tahun ekonomi di Negara-negara itu tumbuh mengagumkan, sebelum akhirnya bubble itu pecah dan perekonomian Asia berantakan.
- Inovasi financial yang menumbuhkan dan memudahkan praktik spekulasi. Ciri ini muncul dalam krisis subprime mortgage US baru-baru ini. Untuk lebih jelas dapat dibaca di sini.
- Faktor psikologis dari investor, pebisnis, dan pelaku ekonomi lain, berupa overconfidence dan myopia. Pelaku ekonomi terlalu percaya diri dengan stabilitas ekonomi saat itu dan terlena bahwa krisis dengan gejala serupa pernah terjadi di masa sebelumnya. Overconfidence dan myopia mendorong pelaku ekonomi terlalu berani mengambil risiko dan berspekulasi.
Dalam kasus bubble dalam sector property / real estate, kebijakan moneter dari bank sentral memainkan peran utama. Suku bunga rendah merupakan bahan bakar yang akan menyulut ledakan bubble yang dahsyat.
Suatu ukuran standard apakah nilai real estate / property overvalued adalah rasio antara median harga real estate dan median pendapatan rumah tangga. Bila harga rumah di seluruh wilayah dan pendapatan rumah tangga ditabulasi dari sensus, maka median adalah nilai tengah masing-masing. Harvard Joint Center for Housing Studies meneliti bahwa antara 1980 – 1999, rasio tersebut di US stabil pada angka 3. Di tahun 2002 – bubble property dimulai – rasio itu menjadi 3.6; dan di tahun 2006 rasio menjadi 4.6; menandakan bahwa telah terjadi bubble. Di area elite US seperti Longbeach rasio ini mencapai 10, Oakland 9.8; New York dan Miami 7.2; serta Virginia 5.7. (Rasio di Pondok Indah atau Kelapa Gading silakan tanya pada Gayus Tambunan.) Sederhananya, rasio ini menandakan bubble bilamana nilai rumah melonjak jauh melebihi pendapatan rumah tangga.
Bubble mudah sekali terjadi di sector property atau asset (financial) lain seperti saham dan obligasi. Ada perbedaan mendasar antara pasar asset investasi dan pasar barang-barang konsumsi – misalnya mobil, furnitur, alat elektrik. Pasar finansial terbuka peluang untuk berspekulasi bila ada kenaikan harga. Di pasar barang konsumsi, kenaikan harga akan mengakibatkan penurunan demand dan akhirnya harga akan turun kembali. Sebaliknya di pasar real estate dan pasar ekuitas; kenaikan harga dapat mengakibatkan kenaikan permintaan. Ingat iklan real estate seperti ini: ‘Minggu depan harga naik maka belilah segera besok’. Iklan ini dirancang untuk merangsang demand di sector property. Coba perhatikan: dalam iklan barang-barang konsumsi kita dirangsang oleh rabat/potongan harga; sebaliknya berlaku dalam iklan asset investasi kita dirangsang oleh kenaikan harga. Ini bukan suatu kebetulan. Contoh lain: di pasar ekuitas, ketika harga saham suatu perusahaan naik, maka volume transaksi perdagangan saham itu akan melonjak.
Celakanya bagi pasar property, ketika harganya naik, jumlah pasokan dapat terus bertambah bak jamur di musim hujan, terjadi booming property. Ditopang dengan bunga kredit rendah dari perbankan, developer properti akan makin gila-gilaan memenuhi kenaikan demand pasar properti, maka terjadi bubble.
Di pasar asset financial, makin harga naik, makin demand bertambah. Dalam speculative bubble, hukum ekonomi klasik supply-demand tidak berfungsi. Saat bubble terjadi, pasar bebas tidak lagi dapat diandalkan untuk mengalokasikan sumber daya ekonomi secara rasional dan efisien. Speculative bubble menjerumuskan pelaku pasar dengan iming-iming profit secara cepat dan mudah, terjadilah distorted incentives yang menghancurkan general equilibrium theory dari ekonom orthodox.
Pelaku pasar / pelaku ekonomi bertindak berdasarkan insentif. Seorang memilih bekerja di perusahaan A dan bukan B, karena urusan insentif. Seorang pengusaha berani mengambil risiko untuk menanamkan modal karena rangsangan insentif. Tapi bilamana insentif terdistorsi oleh bubble, pelaku ekonomi terlalu berani mengambil risiko dan bertindak irasional. Misalnya: (1) Eksekutif perbankan bermain derivatif tidak sadar risiko sebenarnya. (2) Individual dan institutional investor memburu ekuitas yang harganya jauh melebihi nilainya. (3) Orang membeli real estate dengan harga tidak masuk akal. Irasionalitas dan distorted incentives mengakibatkan terjadinya kegagalan pasar.
Faktor psikologi juga memainkan peran dominan dalam speculative bubble. Investor yang melihat harga ekuitas perusahaan dotcom naik setiap hari perdagangan, tidak ingin ketinggalan kereta dan meraup keuntungan cepat. Bagi investor ini, terutama yang tidak memahami valuasi, harga ekuitas tampak akan terus-menerus naik. Tidak membeli ekuitas adalah suatu kebodohan karena melewatkan peluang (= Investor mengalami overconfidence). Serupa dengan bubble properti. Manakala orang sekitar anda terus bercerita bahwa harga properti saat ini naik sekian persen dalam waktu sekian bulan saja, timbul urgensi dalam diri anda: (1) jangan-jangan harga akan terus naik dan tidak kembali ke harga semula; (2) inilah waktu tepat untuk berinvestasi; kapan lagi saya mendapat profit dalam waktu singkat. Karena perasaan semacam inilah, kita tidak ragu-ragu lagi mengambil tabungan untuk berinvestasi di pasar bubble.
Dalam pasar bubble, investor mengalami disaster myopia, hanya melihat profit di depan mata dan terlupa bahwa bubble ini sewaktu-waktu dapat meledak seperti sudah terjadi sebelumnya. Bahwa investor dan ekonom mengalami myopia, yakni hanya mengingat data terbaru atau terkini yang sedang berlangsung dan lupa detail data masa lalu, merupakan human nature. Dalam statistik, gejala ini disebut sebagai ‘Law of Small Numbers’, yakni manusia cenderung untuk melakukan generalisasi berdasar data yang tidak mencukupi (inductive conclusion). Oleh behavioral economist, gejala ini disebut sebagai confirmation bias, yaitu manusia cenderung untuk mencari dan mempercayai data yang mengkonfirmasi hipotesis mereka.
Financial Instability Hypothesis’ Hyman Minsky
Hyman Minsky, lahir dari keluarga kiri – ayahnya anggota partai sosialis dan ibunya aktivis serikat buruh, mengecam ekonomi kapitalis pasar bebas yang meyakini bahwa pasar selalu efisien, sanggup mengelola dirinya sendiri, dan bahwa harga di pasar merefleksikan informasi yang sempurna. Menurut Hyman Minsky, ekonom Keynesian dari Washington University, ekonomi pasar bebas memiliki kecenderungan tidak stabil yang disebabkan terutama oleh tindakan spekulatif pelaku-pelaku pasar financial. Bilamana pemerintah gagal untuk mengatur sector financial secara efektif, ekonomi pasar bebas akan sangat rawan terhadap krisis, bubble, dan resesi ekonomi.
Dalam system kapitalis, kebanyakan tindakan spekulasi dilakukan melalui system perbankan dan sector financial, karena perbankan adalah actor utama kapitalisme dalam mengalokasikan modal. Dalam kondisi ekonomi yang optimis, pabrik-pabrik manufaktur dan pebisnis lain melakukan investasi untuk ekspansi bisnis. Untuk itu mereka memerlukan pendanaan (financing) dari perbankan. Bank dan institusi finansial lain saling bersaing memenuhi permintaan pendanaan ini dengan melakukan ekspansi kredit.
Dalam perekonomian bagus dan stabil, terjadi siklus ini: perusahaan/pebisnis menghasilkan laba besar; para pekerja mendapatkan upah bagus; indeks kepercayaan konsumen menguat; konsumsi meningkat; produksi barang dan jasa bertambah; produsen perlu modal untuk ekspansi bisnis; permintaan akan kredit (investasi dan konsumsi) bertambah; perbankan menambah ekspansi kredit. Periode ekonomi optimis dan stabil akhirnya akan memicu terjadinya ekspansi debt-financing yang berlebihan oleh perbankan dan sektor finansial.
Tulis Hyman Minsky dalam ‘Stabilizing an Unstable Economy:”A fundamental characteristic of our economy is that the financial system swings between robustness and fragility; and these swings are an integral part of the process that generate business cycles.”
“In a world with capitalist finance it is simply NOT TRUE that pursuit of each unit of its own interest will lead an economy to equilibrium. The self-interest of bankers, levered investors, and investment producers can lead the economy to inflationary expansions and unemployment-creating contractions. Supply-demand analysis – in which market processes lead to equilibrium – DOES NOT explain the behavior of capitalist economy, for capitalist financial processes mean that the economy has ENDOGENOUS destabilizing forces.”
Hipotesis Hyman Minsky ringkasnya: prolonged stability is destabilizing.
Pada proses awal ekonomi stabil, perbankan hanya memberi pinjaman ke bisnis yang menghasilkan cash yang cukup untuk membayar cicilan bunga pinjaman + cicilan pokok. Minsky menyebut system financing ini sebagai ‘hedge finance’ (hedge dalam hal ini berarti meminimalisasi risiko kerugian). Ketika proses bubble mulai terjadi, dan prospek ekonomi makin optimis, persaingan antar bank dan sector financial untuk melayani permintaan kredit akan mengakibatkan kehati-hatian menurun. Kemudian banyak perbankan memberi pinjaman kepada mereka yang hanya mampu membayar cicilan bunga saja, tanpa cicilan pokok. Pendanaan ini disebut oleh Minsky sebagai ‘speculative finance’, yang harus di-roll over setiap kali hutang jatuh tempo. Misalnya: suatu perusahaan menerbitkan surat hutang baru untuk melunasi surat hutang lama yang telah jatuh tempo.
Pada akhirnya – saat bubble mencapai puncak – bank memberi pinjaman kepada mereka yang bahkan tidak mampu membayar bunga pinjaman. Pendanaan macam ini disebut Minsky sebagai ‘Ponzi finance’ – mengacu kepada nama Charles Ponzi seorang speculator dan penipu legendaris. Pembayaran cicilan kredit Ponzi finance tergantung pada sumber pendapatan baru. Bayangkan suatu pengembang properti, selama perekonomian stabil terus membangun mall, kondominium, dan apartment dengan kredit perbankan. Secara fundamental, cash perusahaan ini tidak dapat membayar cicilan kredit, maka mereka mengandalkan pendapatan dari penjualan properti dengan cara menarik sebanyak mungkin customer yang mau membeli properti itu, meskipun bangunan itu belum jadi. Jika tidak ada pemasukan dari customer dalam jumlah yang mereka harapkan, kemungkinan besar perusahaan semacam ini akan terpaksa default, dengan property yang sedang dibangun itu sebagai collateral. Dalam Ponzi finance, penting bagi developer untuk mendapat lokasi strategis, karena ini adalah kunci untuk dapat menjual property itu meskipun belum selesai dibangun (tapi ini tidak berarti developer yang memiliki lokasi strategis pasti didanai dengan Ponzi finance).
Ketika sejumlah besar kredit dipaksa default, ini disebut ‘Minsky Moment’ yakni “a collapse of asset values which lead to spiral of declining investment, declining profits, and declining asset prices.” Para pengutang tidak dapat membayar pinjaman, perbankan menyita asset yang menjadi collateral, lalu menjual asset itu di bawah harga untuk mendapatkan kembali likuiditasnya. Bila asset collateral tidak segera dijual, maka bank akan menghadapi kesulitan likuiditas.
The Key Role of Banking System in Modern Economy
Bank, terutama bank sentral, memainkan peran krusial dalam ekonomi modern, khususnya dalam sektor finansial. Bank dalam peran tradisionalnya, menyimpan uang dari masyarakat dan meminjamkan uang itu pada pengusaha dan peminjam lain, dengan tetap menyimpan sejumlah tertentu sebagai cadangan kas untuk deposan. Sumber profit utama bank tradisional adalah spread antara bunga yang mereka terima dari peminjam dan bunga yang mereka bayar untuk para deposan. Dalam versi tradisional ini, peran sektor perbankan hanya pasif: mereka bertindak sebagai intermediasi antara penyimpan dan peminjam.
Dalam sistem ekonomi kapitalis modern, bank tidak lagi hanya berperan sebagai intermediasi. Sejumlah bank berfungsi sebagai bank investasi, menyimpan dana masyarakat dan menyalurkan uang itu ke dalam sejumlah asset finansial. Bank investasi mendapatkan profit dari selisih antara return investasi yang dikelola dan bunga yang dibayar untuk para nasabah. Spread ini jauh lebih menggiurkan daripada spread bunga tradisional.
Untuk lebih memahami peran krusial dan strategis perbankan dalam sistem ekonomi modern, mari kita bayangkan bank sebagai produsen (seperti lazimnya pabrik manufaktur). Bilamana sejumlah besar bank menyalurkan pinjaman atau melakukan ekspansi kredit, maka bank menghasilkan komoditas yang amat spesifik (yang tidak dapat dihasilkan oleh sektor lain). Itulah uang.
Manakala perbankan melonggarkan kredit, maka total pasokan uang dalam ekonomi akan bertambah. Artinya daya beli masyarakat akan meningkat (jumlah uang yang dapat dibelanjakan dan diinvestasikan bertambah). Sebaliknya, manakala perbankan bersama-sama menarik pinjaman dan memperketat kredit, maka total pasokan uang dalam ekonomi akan menyusut, sehingga daya beli masyarakat berkurang.
Dari sudut pandang ini, bank adalah satu-satunya aktor ekonomi – selain pemerintah – dengan kemampuan memasok uang. Peran inilah yang membuat sektor perbankan sangat krusial dalam sistem finansial.
Bank tidak hanya memainkan peran tradisional sebagai intermediasi dalam sistem finansial. Karena bank adalah badan usaha, maka bank berusaha mencari laba sebesar-besarnya. Salah satu caranya, dengan menjadi bank investasi. Cara lain adalah dengan mencari pinjaman / berhutang; atau dalam istilah finansial: menambah leverage.
Bank menambah leverage dengan banyak cara: mengeluarkan surat hutang jangka panjang atau jangka pendek, mengambil overnight-loan dari bank lain dalam pasar antar bank, atau meminjam uang dari bank sentral. Sebagian uang dari pinjaman ini, mereka pinjamkan ke bisnis atau perorangan, sisanya mereka investasikan dalam bentuk surat berharga, seperti surat utang negara, obligasi swasta, dan (di US) mortgage securities. Selama bank dapat meminjamkan atau menginvestasikan uang dari leverage dengan bunga atau return melebihi bunga pinjaman, maka mereka mendapatkan laba.
Saya beri contoh sederhana. Suatu bank swasta, Hyperbank, memiliki modal sendiri (ekuitas) Rp 100 milyar dan dalam bentuk simpanan nasabah Rp 400 milyar. Hyperbank membayar bunga 3% per tahun kepada deposan. Jika Hyperbank mencadangkan 10% dananya (50) dan meminjamkan 90% dananya (450) dengan bunga 8%, maka Hyperbank memperoleh laba Rp 24 milyar per tahun (36 – 12 = 24). Tapi ini permainan bankir tradisional. Bankir modern menggunakan leverage: dia meminjam Rp 500 milyar dengan bunga 4% (menambah total dana pinjaman, bukan modal sendiri, menjadi Rp 900 milyar). Jika dia meminjamkan Rp 900 milyar itu dengan bunga 8%, maka laba Hyperbank akan melambung jadi Rp 40 milyar. Dalam bahasa financial management: dengan kekuatan leverage, Hyperbank melejitkan return on capital employed (ROCE) sebesar 66%.
Selalu ada risiko dalam setiap leverage. Makin tinggi leverage, makin tinggi risiko. Jika anda trader, memakai leverage membuat return anda fantastis, tapi sekali anda merugi anda akan bangkrut. Pada perbankan, jika para peminjam default, atau investasi surat berharga bank merugi, maka sejumlah besar modalnya akan menguap seketika. Misalnya, kredit yang diberikan ke perusahaan properti default, atau investasi ke sektor subprime mortgage menderita rugi besar, maka likuiditas bank akan mengering dengan cepat.
Sektor finansial, seperti perbankan dan hedge funds, sangat rentan terhadap risiko hancur karena penggunaan leverage yang sembrono. Firma hedge funds US, Long-Term Capital Management (LTCM) yang dikelola oleh dua ekonom peraih nobel, Robert Merton dan Myron Scholes, menderita rugi besar karena penggunaan leverage 30:1. Alan Greenspan mem-bail out LTCM karena khawatir dampaknya meluas ke sektor finansial (dampak sistemik; sounds familiar?). Chairman Federal Reserve ini pada akhirnya – setelah ia pensiun- mengakui bahwa kasus LTCM adalah “a major failure of counterparty surveillance”. Total kerugian LTCM mencapai USD 4,6 miliar. Total bail-out dari Federal Reserve Bank of New York USD 3,625 miliar.
Sektor financial dan perbankan sangat rawan dengan moral hazard. Contoh kasus: seorang pengusaha mengasuransikan pabrik dan seluruh asset tak bergerak miliknya ke sebuah perusahaan asuransi. Si pengusaha suatu saat, karena terlilit utang dan terancam pailit misalnya, dapat saja membakar seluruh assetnya untuk memperoleh klaim asuransi. Begitu pula perbankan, yang tahu betul bahwa pemerintah dan bank sentral selalu siap mem-bail out setiap kerugian perbankan, akan cenderung bertindak ceroboh dan berani berspekulasi.
Nassim Taleb, dalam satu tulisan di Financial Times, mengecam para banker yang rentan terhadap bahaya moral ini. Bonus dan insentif mereka dikaitkan dengan profit, sedangkan profit dapat digelembungkan dengan financial bubble yang dipicu oleh aksi spekulatif pelaku sector financial. Ketika terjadi kehancuran asset financial (blowing-up) para eksekutif ini tidak mendapat sanksi berat karena kecerobohan mereka, sebaliknya mereka justru ditolong oleh pemerintah. “The incentive system put in place by financial companies has produced the worst possible economic system mankind can imagine: capitalism for the profits and socialism for the losses.”
Oleh sebab itu, sektor finansial membutuhkan intervensi dari otoritas financial, bank sentral, dan pemerintah dalam mengawasi praktik perbankan dan system financial. Pasar financial bukanlah pasar barang-barang konsumsi, yang dapat dipercayakan sepenuhnya pada mekanisme pasar. Pasar bebas dalam pasar financial akan menciptakan speculative bubble, yang membahayakan seluruh pelaku ekonomi di semua sector.
Malang bagi Negara dimana otoritas keuangan dan bank sentral memiliki moral bobrok, korup, doyan sogok-menyogok. Negara jenis ini menghadapi dua bahaya besar: (1) system financial yang rentan risiko; (2) para regulator yang hanya peduli pada kepentingan pribadi. Di Negara macam ini, dana dari warga Negara pembayar pajak akan selalu jadi tebusan. []
Copyright © Pratolo.com April 2010
Related post:
April 23rd, 2010 at 12:13 pm
Bagus sekali Pak Pratolo..Akhir-akhir ini saya mengamati..apakah pasar modal kita (BEI) juga sedang mengalami bubble?..Kenaikan BEI menurut saya tidak wajar dalam satu tahun terakhir ini. Data2 banyak mertebaran di majalah/koran investasi. Belum lagi revisi pertumbuhan ekonomi Indonesia sampai beberapa kali…well..mudah2an saja bukan over confidence dan myopia sesaat…. Banyak pengamat saham mengatakan bahwa para investor lokal (termasuk saya) bisanya hanya ikut2an investor asing dan akibatnya selalu ketinggalan…masuk di saat harga sudah terlalu tinggi..atau malah keluar saat harga jatuh, karena hot money mulai ditarik keluar oleh para peternak uang dari luar negeri. Mumet saya hahahaha. Thx Pak..artikelnya..tepat waktu banget dengan situasi sekarang.
pratolo.com
hedge funds asing membawa capital dari US dan eropa (low interest-rate) dan menanamkannya dlm SUN dan pasar modal kita (higher interest rate dan higher return). dollar dan euro masuk, rupiah diburu. begitu bubble dirasa cukup berbahaya, mereka profit taking dan pull-out. rupiah ditukar dollar dan euro lagi.
ada riset dari markus brunnermeier (princeton) dan stefan nagel (stanford) mengenai hedge funds, seperti quantum fund dan tudor fund.
they’re trying to surf the bubble and get out before it bursts. hedge funds are riding this bubble.
sebagai trader dan pembaca ‘the way of the turtle’, bpk pasti mengenal trend-following.
hati-hati pak, saat ini bukan waktu yg tepat utk invest long-term. just watch out the break-out, no leverage T+3, and get out timely.
good luck
May 1st, 2010 at 10:27 am
http://www.detikfinance.com/read/2010/04/30/201555/1348905/5/bi-peringatan-imf-mungkin-saja-terjadi
May 1st, 2010 at 10:27 am
http://www.detikfinance.com/read/2010/04/30/200257/1348899/5/sri-mulyani-pengawas-sektor-keuangan-harus-hilangkan-ego
May 1st, 2010 at 10:33 am
http://business.blogs.cnn.com/2010/04/27/goldman-sachs-gets-a-grilling/
May 5th, 2010 at 8:46 am
There’s a lot of info. I’ll be back again.
May 7th, 2010 at 2:55 am
great post as usual!
May 21st, 2010 at 8:46 am
Kayaknya gejala pecahnya bubble IHSG makin menguat nih…
pratolo.com
i told you so
May 21st, 2010 at 1:01 pm
Pripun forkes kdepan IHSG mbek rupiah speninggal mbokdhe sri om?
pratolo.com
maaf mbah saya bukan papa lorenz, pantang meramal, kalopun meramal pd kisaran lebar
fundamental ekonomi global saat ini belum mendukng IHSG > 3000
IDR pun paling pada kisaran 9000-9500, kurang dari 9000 merugikan nilai ekspor, lebih dr 9500 hutang republik bedjo bisa gawat. yg saya kagumi dari mbok sri bukan kemampuannya, tp integritasnya.
http://majalah.tempointeraktif.com/id/arsip/2010/05/24/KL/mbm.20100524.KL133594.id.html
June 6th, 2010 at 7:44 pm
Dear Pak Pratolo, sangat benaaar…IHSG semakin tidak bisa diprediksi..sebentar naik 2-3 hari..nyungsep lagi..ckckckk..sport jantung…cuman kalau seorg investor jangka panjang..bukankah mereka tidak peduli gonjang ganjing sesaat semacam ini?..naik so what?..turun juga so what?…mungkin malah beli lagi bertahap…
pratolo.com
naik 2-3 hari pertanda para trader coba break new high, tapi selalu gagal krn belum ada sentimen positif baik global maupun domestik, begitu gagal break out indeks nyungsep lagi.
hati-hati pak, disiplin..disiplin..disiplin, ingat kata2 curtis faith dlm bukunya.
(jika mau sport jantung,treadmill atau jogging saja pak lebih sehat dan lower risk