the day of the mega-merger

Semua berawal di 1998. Nilai perusahaan Chrysler US$ 36 miliar dianggap Daimler-Benz harga yg murah karena dengan merger ini Daimler dapat masuk ke pasar mobil mewah di US, sementara Chrysler dapat merajai pasar Eropa mengalahkan saingan lokalnya Ford dan GM. Para pelaku bisnis -CEO, jurnalis, analis – sangat optimis dengan mega-merger ini, diperkirakan kapitalisasi pasar Daimler-Chrysler setelah 5 tahun akan mencapai US$ 100 miliar. Pada hari mega-merger ditandatangani, harga saham Chrysler melonjak 17,6% hanya dalam sehari perdagangan, sementara harga saham Daimler-Benz naik 6,4%.

Enam bulan kemudian, persoalan pertama timbul di Daimler-Chrysler, media bisnis melaporkan terjadinya culture clash. Lalu di th 2000, terjadilah kejutan: Chrysler mencatat kerugian. Schrempp memecat Presdir Amerika, James P.Holden, dan menggantinya dengan Dieter Zetsche. Orang Jerman baru ini segera saja memecat 26.000 pegawai, dan mengganti eksekutif-eksekutif amerika dengan orang jerman.

Di 2006,  kerugian Daimler-Chrysler Amerika mencapai US$ 1,2 miliar. Sementara di Jerman, keadaan tidak lebih baik: terjadi beberapa kali penarikan produk, dan Daimler Jerman merugi US$ 3,6 miliar.

Sang brillian, Schrempp, akhirnya mengundurkan diri di 2005, atau tepatnya dipaksa mundur oleh para pemegang saham. Puncaknya terjadi di Mei 2007, Daimler AG menjual sahamnya di Daimler-Chrysler kepada perusahaan investasi Cerberus, senilai hanya US$ 650 juta, sangat amat murah dibanding harga akuisisi yang dibayar Daimler-Benz US$ 36 miliar. Perceraian memang sungguh pahit bukan hanya untuk Anang-Krisdayanti. Meskinya tak begini: terjadi pengurangan pegawai di kedua perusahaan yang telah bercerai itu, berturut–turut 13.000 dan 12.100 di th 2007 dan 2008.

the founders

Apa yg salah dengan manajemen kelas dunia Daimler-Benz dan Chrysler? Apakah mereka tidak pernah belajar ilmu manajemen dari pada guru manajemen sehingga keliru mengambil keputusan?

Guru manajemen tentu saja ada di mana-mana. Di toko buku kita dapat temukan buku-buku best-seller manajemen berbagai topik dari berbagai guru. Salah satunya yang populer di era 1990-an, dengan judul fantastis (seakan penulisnya ingin menyamai Karl-Marx); Reengineering the Corporation: A Manifesto for Business Revolution. Penulisnya, Michael Hammer mengklaim dalam buku ini:

”Reengineering bukanlah melakukan proses bisnis melalui incremental improvement.. Tujuan utama reengineering adalah loncatan kuantum dalam performa – 100 persen atau bahkan 10 kali lipat perbaikan yang dapat dicapai melalui proses bisnis dan struktur kerja yang sama sekali baru.”

Reengineering menjadi hit baru dalam ilmu manajemen. Survei dari salah satu konsultan internasional ternama menyebut bahwa Reengineering digunakan oleh 61% perusahaan amerika di masa itu. Tapi kini, Reengineering tak pernah lagi terdengar atau dibicarakan di sekolah-sekolah bisnis. Ia telah menjadi sejarah ilmu manajemen.

Sejarah ilmu manajemen bukan hanya berisikan teori Reengineering, tapi juga banyak teori manajemen lain. Sebut saja Management by Objectives, the Managerial Grid, the System Approach, Experience Curves, BCG Growth Matrix, dan yang terbaru Total Quality Management (TQM).

Ilmu manajemen, tak ubahnya seperti fashion. Di tiap era, ia mempunyai pemuja dan pengikutnya tersendiri, di era berikutnya ia ditinggalkan karena tidak lagi menarik, atau justru tak lagi mujarab.

Salah satu buku klasik ilmu manajemen, yang masih kita temukan di perpustakaan, adalah In Search of Excellence: Lessons from America’s Best-Known Companies, karya Tom Peters yang ditulis 1982. Ini adalah buku klasik manajemen yang bertengger di puncak best-seller dan terjual jutaan copy dalam berbagai bahasa. Penulisnya melakukan riset terhadap 32 perusahaan terbaik amerika dan mensaripatikan 8 resep sukses utama yang dapat diteladani oleh para manajer di seluruh dunia. Buku ini, sebagaimana Reengineering, segera saja menjadi block-buster.

Bagaimana nasib 32 perusahaan itu sekarang? Lima berakhir bangkrut. Enam diakuisisi oleh perusahaan lain. Artinya 1 dari 3 perusahaan yang menjadi idola di 1982 (excellent !) kini di 2010 telah almarhum. Bagaimana dengan 21 perusahaan yg tersisa? Dua belas mencatatkan return saham yang lebih baik daripada S&P 500, dan 9 perusahaan lagi lebih buruk dari S&P 500. Standard&Poor 500 adalah indeks dari 500 saham perusahaan terbaik di amerika. Kesimpulan: dari 32 perusahaan unggul di 1982, setelah hampir 3 dekade, hanya 12 yang masih tetap unggul. Atau dalam statistik sederhana, dari 32 perusahaan unggul th 1982, setelah tiga dekade: 12 akan tetap unggul, 9 menjadi medioker, 11 almarhum.

Jadi apakah 8 resep sukses bisnis mujarab dari Tom Peters kini tidak lagi manjur?

Pecinta buku ilmu manajemen tak perlu khawatir. Guru dan buku manajemen akan selalu terbit baru di setiap era. Best-seller berikutnya di th 1994 adalah Built to Last: Successful Habits of Visionary Companies, karya Jim Collins. Dengan metode riset yang sama dengan Tom peters, Jim Collins merangkum 18 perusahaan terhebat di amerika dan menyodorkan resep kebiasaan perusahaan-perusahaan visioner yang akan bertahan langgeng.

Langgeng? Tampaknya Jim Collins lebih beruntung daripada pendahulunya Tom Peters. Sampai kini 18 perusahaan itu masih eksis, dengan berbagai macam kinerja. Sony, Motorola, IBM, dan Ford misalnya, sekarang kinerjanya memburuk. Di 2010, dari 18 perusahaan pilihan Collins, sembilan berkinerja lebih baik daripada S&P 500, sembilan lagi lebih buruk (dengan kata lain 9 perusahaan itu berkinerja lebih buruk dari rata-rata). Kita tidak tahu bagaimana nasib perusahaan-perusahaan unggul itu satu dekade lagi. Time will tell, but not gurus.

Kasus terbaru: Toyota pelopor TQM yang menjadi buah bibir manajemen dan bisnis dalam satu dekade terakhir kini mengalami ‘kesialan’ beruntun. Terpaksa menarik ribuan produknya dari pasar amerika dan eropa, resep bisnis Toyota itu kini menjadi diragukan. Akankah era TQM akan berakhir sebagaimana resep-resep manajemen pendahulunya?

Akankah Balance Score Card atau Malcolm Baldrige bertahan lama?

Once again, only time – not gurus – will tell.

Apa yang dapat kita pelajari dari kisah di atas?

- Teori ilmu manajemen benar berlaku seperti fashion. Bukan karena teori itu buruk atau tidak lolos metode ilmiah, melainkan karena dunia bisnis senantiasa berubah. Apa yang berhasil di masa lalu, belum tentu berhasil di masa datang.

- Tidak ada resep bisnis dan manajemen yang dapat 100 persen menjamin keberhasilan, meskipun diterapkan sama persis. Apa yang berkinerja baik untuk perusahaan A, belum tentu bekerja atau berkinerja sama baiknya untuk perusahaan B.

- Tidak perlu menjadi copycat teori ilmu manajemen terbaru, karena ketika perusahaan copycat ini berhasil menerapkan teori ini 100 persen, bisa jadi teori itu sudah usang dan tidak berlaku. Atau bisa jadi perusahaan copycat ini tidak akan berhasil 100 persen menerapkan teori manajemen itu karena perbedaan fundamental bisnis dan budaya perusahaan.

- Ilmu manajemen bukanlah exact science, seperti engineering, melainkan dismal science seperti ekonomi, yang senantiasa berubah karena melibatkan sangat banyak variabel. Eksekutif dan para manajer tidak seharusnya bersantai, karena dituntut selalu mengikuti perubahan ilmu manajemen dan dinamika dunia bisnis. Apa yang berhasil di hari ini, belum tentu berhasil esok hari. []

(c) pratolo.com august 2010

Bubble dalam ekonomi global merupakan siklus yang akan terus berulang dalam jangka waktu sulit diramalkan. Meski begitu, semua bubble yang telah terjadi memiliki ciri khas umum. Gejala umum suatu bubble akan membantu pelaku ekonomi, pebisnis, dan investor untuk lebih berhati-hati.

Krisis ekonomi Skandinavia di tahun 1990-91, memiliki gejala yang sama dengan krisis ekonomi Asia 1997-98, meskipun Norwegia, Swedia, dan Finlandia memiliki ekonomi yang lebih mapan daripada Negara-negara Asia. Perbankan kolaps, nilai asset ambruk, nilai mata uang terpuruk, yang pada akhirnya berakibat GDP anjlok. Berikut ini adalah ciri khas yang menandai setiap bubble.

- Pembuat kebijakan (pemerintah atau otoritas moneter/bank sentral) terlena oleh stabilitas ekonomi. Gejala ini jelas tampak dalam krisis ekonomi Asia 1998. Pada decade sebelum krisis, pakar ekonomi dunia memuja-muji Singapore, Hongkong, Taiwan, dan Korea Selatan sebagai Naga Ekonomi Asia (the Dragons); dan Indonesia (under Soeharto), Malaysia, Thailand, dan Filipina sebagai Macan Ekonomi Asia (the Tigers). Selama bertahun-tahun ekonomi di Negara-negara itu tumbuh mengagumkan, sebelum akhirnya bubble itu pecah dan perekonomian Asia berantakan.

- Inovasi financial yang menumbuhkan dan memudahkan praktik spekulasi. Ciri ini muncul dalam krisis subprime mortgage US baru-baru ini. Untuk lebih jelas dapat dibaca di sini.

- Faktor psikologis dari investor, pebisnis, dan pelaku ekonomi lain, berupa overconfidence dan myopia. Pelaku ekonomi terlalu percaya diri dengan stabilitas ekonomi saat itu dan terlena bahwa krisis dengan gejala serupa pernah terjadi di masa sebelumnya. Overconfidence dan myopia mendorong pelaku ekonomi terlalu berani mengambil risiko dan berspekulasi.

Dalam kasus bubble dalam sector property / real estate, kebijakan moneter dari bank sentral memainkan peran utama. Suku bunga rendah merupakan bahan bakar yang akan menyulut ledakan bubble yang dahsyat.

Suatu ukuran standard apakah nilai real estate / property overvalued adalah rasio antara median harga real estate dan median pendapatan rumah tangga. Bila harga rumah di seluruh wilayah dan pendapatan rumah tangga ditabulasi dari sensus, maka median adalah nilai tengah masing-masing. Harvard Joint Center for Housing Studies meneliti bahwa antara 1980 – 1999, rasio tersebut di US stabil pada angka 3. Di tahun 2002 – bubble property dimulai – rasio itu menjadi 3.6; dan di tahun 2006 rasio menjadi 4.6; menandakan bahwa telah terjadi bubble. Di area elite US seperti Longbeach rasio ini mencapai 10, Oakland 9.8; New York dan Miami 7.2; serta Virginia 5.7. (Rasio di Pondok Indah atau Kelapa Gading silakan tanya pada Gayus Tambunan.) Sederhananya, rasio ini menandakan bubble bilamana nilai rumah melonjak jauh melebihi pendapatan rumah tangga.

Bubble mudah sekali terjadi di sector property atau asset (financial) lain seperti saham dan obligasi. Ada perbedaan mendasar antara pasar asset investasi dan pasar barang-barang konsumsi – misalnya mobil, furnitur, alat elektrik. Pasar finansial terbuka peluang untuk berspekulasi bila ada kenaikan harga. Di pasar barang konsumsi, kenaikan harga akan mengakibatkan penurunan demand dan akhirnya harga akan turun kembali. Sebaliknya di pasar real estate dan pasar ekuitas; kenaikan harga dapat mengakibatkan kenaikan permintaan. Ingat iklan real estate seperti ini: ‘Minggu depan harga naik maka belilah segera besok’. Iklan ini dirancang untuk merangsang demand di sector property. Coba perhatikan: dalam iklan barang-barang konsumsi kita dirangsang oleh rabat/potongan harga; sebaliknya berlaku dalam iklan asset investasi kita dirangsang oleh kenaikan harga. Ini bukan suatu kebetulan. Contoh lain: di pasar ekuitas, ketika harga saham suatu perusahaan naik, maka volume transaksi perdagangan saham itu akan melonjak.

Celakanya bagi pasar property, ketika harganya naik, jumlah pasokan dapat terus bertambah bak jamur di musim hujan, terjadi booming property. Ditopang dengan bunga kredit rendah dari perbankan, developer properti akan makin gila-gilaan memenuhi kenaikan demand pasar properti, maka terjadi bubble.

Di pasar asset financial, makin harga naik, makin demand bertambah. Dalam speculative bubble, hukum ekonomi klasik supply-demand tidak berfungsi. Saat bubble terjadi, pasar bebas tidak lagi dapat diandalkan untuk mengalokasikan sumber daya ekonomi secara rasional dan efisien. Speculative bubble menjerumuskan pelaku pasar dengan iming-iming profit secara cepat dan mudah, terjadilah distorted incentives yang menghancurkan general equilibrium theory dari ekonom orthodox.

Pelaku pasar / pelaku ekonomi bertindak berdasarkan insentif. Seorang memilih bekerja di perusahaan A dan bukan B, karena urusan insentif. Seorang pengusaha berani mengambil risiko untuk menanamkan modal karena rangsangan insentif. Tapi bilamana insentif terdistorsi oleh bubble, pelaku ekonomi terlalu berani mengambil risiko dan bertindak irasional. Misalnya: (1) Eksekutif perbankan bermain derivatif tidak sadar risiko sebenarnya. (2) Individual dan institutional investor memburu ekuitas yang harganya jauh melebihi nilainya. (3) Orang membeli real estate dengan harga tidak masuk akal. Irasionalitas dan distorted incentives mengakibatkan terjadinya kegagalan pasar.

Faktor psikologi juga memainkan peran dominan dalam speculative bubble. Investor yang melihat harga ekuitas perusahaan dotcom naik setiap hari perdagangan, tidak ingin ketinggalan kereta dan meraup keuntungan cepat. Bagi investor ini, terutama yang tidak memahami valuasi, harga ekuitas tampak akan terus-menerus naik. Tidak membeli ekuitas adalah suatu kebodohan karena melewatkan peluang (= Investor mengalami overconfidence). Serupa dengan bubble properti. Manakala orang sekitar anda terus bercerita bahwa harga properti saat ini naik sekian persen dalam waktu sekian bulan saja, timbul urgensi dalam diri anda: (1) jangan-jangan harga akan terus naik dan tidak kembali ke harga semula; (2) inilah waktu tepat untuk berinvestasi; kapan lagi saya mendapat profit dalam waktu singkat. Karena perasaan semacam inilah, kita tidak ragu-ragu lagi mengambil tabungan untuk berinvestasi di pasar bubble.

Dalam pasar bubble, investor mengalami disaster myopia, hanya melihat profit di depan mata dan terlupa bahwa bubble ini sewaktu-waktu dapat meledak seperti sudah terjadi sebelumnya. Bahwa investor dan ekonom mengalami myopia, yakni hanya mengingat data terbaru atau terkini yang sedang berlangsung dan lupa detail data masa lalu, merupakan human nature. Dalam statistik, gejala ini disebut sebagai ‘Law of Small Numbers’, yakni manusia cenderung untuk melakukan generalisasi berdasar data yang tidak mencukupi (inductive conclusion). Oleh behavioral economist, gejala ini disebut sebagai confirmation bias, yaitu manusia cenderung untuk mencari dan mempercayai data yang mengkonfirmasi hipotesis mereka.

Financial Instability Hypothesis’ Hyman Minsky

Hyman Minsky, lahir dari keluarga kiri – ayahnya anggota partai sosialis dan ibunya aktivis serikat buruh, mengecam ekonomi kapitalis pasar bebas yang meyakini bahwa pasar selalu efisien, sanggup mengelola dirinya sendiri, dan bahwa harga di pasar merefleksikan informasi yang sempurna. Menurut Hyman Minsky, ekonom Keynesian dari Washington University, ekonomi pasar bebas memiliki kecenderungan tidak stabil yang disebabkan terutama oleh tindakan spekulatif pelaku-pelaku pasar financial. Bilamana pemerintah gagal untuk mengatur sector financial secara efektif, ekonomi pasar bebas akan sangat rawan terhadap krisis, bubble, dan resesi ekonomi.

Dalam system kapitalis, kebanyakan tindakan spekulasi dilakukan melalui system perbankan dan sector financial, karena perbankan adalah actor utama kapitalisme dalam mengalokasikan modal. Dalam kondisi ekonomi yang optimis, pabrik-pabrik manufaktur dan pebisnis lain melakukan investasi untuk ekspansi bisnis. Untuk itu mereka memerlukan pendanaan (financing) dari perbankan. Bank dan institusi finansial lain saling bersaing memenuhi permintaan pendanaan ini dengan melakukan ekspansi kredit.

Dalam perekonomian bagus dan stabil, terjadi siklus ini: perusahaan/pebisnis menghasilkan laba besar; para pekerja mendapatkan upah bagus; indeks kepercayaan konsumen menguat; konsumsi meningkat; produksi barang dan jasa bertambah; produsen perlu modal untuk ekspansi bisnis; permintaan akan kredit (investasi dan konsumsi) bertambah; perbankan menambah ekspansi kredit. Periode ekonomi optimis dan stabil akhirnya akan memicu terjadinya ekspansi debt-financing yang berlebihan oleh perbankan dan sektor finansial.

Tulis Hyman Minsky dalam ‘Stabilizing an Unstable Economy:”A fundamental characteristic of our economy is that the financial system swings between robustness and fragility; and these swings are an integral part of the process that generate business cycles.”

“In a world with capitalist finance it is simply NOT TRUE that pursuit of each unit of its own interest will lead an economy to equilibrium. The self-interest of bankers, levered investors, and investment producers can lead the economy to inflationary expansions and unemployment-creating contractions. Supply-demand analysis – in which market processes lead to equilibrium – DOES NOT explain the behavior of capitalist economy, for capitalist financial processes mean that the economy has ENDOGENOUS destabilizing forces.”

Hipotesis Hyman Minsky ringkasnya: prolonged stability is destabilizing.

Pada proses awal ekonomi stabil, perbankan hanya memberi pinjaman ke bisnis yang menghasilkan cash yang cukup untuk membayar cicilan bunga pinjaman + cicilan pokok. Minsky menyebut system financing ini sebagai ‘hedge finance’ (hedge dalam hal ini berarti meminimalisasi risiko kerugian). Ketika proses bubble mulai terjadi, dan prospek ekonomi makin optimis, persaingan antar bank dan sector financial untuk melayani permintaan kredit akan mengakibatkan kehati-hatian menurun. Kemudian banyak perbankan memberi pinjaman kepada mereka yang hanya mampu membayar cicilan bunga saja, tanpa cicilan pokok. Pendanaan ini disebut oleh Minsky sebagai ‘speculative finance’, yang harus di-roll over setiap kali hutang jatuh tempo. Misalnya: suatu perusahaan menerbitkan surat hutang baru untuk melunasi surat hutang lama yang telah jatuh tempo.

Pada akhirnya – saat bubble mencapai puncak – bank memberi pinjaman kepada mereka yang bahkan tidak mampu membayar bunga pinjaman. Pendanaan macam ini disebut Minsky sebagai ‘Ponzi finance’ – mengacu kepada nama Charles Ponzi seorang speculator dan penipu legendaris. Pembayaran cicilan kredit Ponzi finance tergantung pada sumber pendapatan baru. Bayangkan suatu pengembang properti, selama perekonomian stabil terus membangun mall, kondominium, dan apartment dengan kredit perbankan. Secara fundamental, cash perusahaan ini tidak dapat membayar cicilan kredit, maka mereka mengandalkan pendapatan dari penjualan properti dengan cara menarik sebanyak mungkin customer yang mau membeli properti itu, meskipun bangunan itu belum jadi. Jika tidak ada pemasukan dari customer dalam jumlah yang mereka harapkan, kemungkinan besar perusahaan semacam ini akan terpaksa default, dengan property yang sedang dibangun itu sebagai collateral. Dalam Ponzi finance, penting bagi developer untuk mendapat lokasi strategis, karena ini adalah kunci untuk dapat menjual property itu meskipun belum selesai dibangun (tapi ini tidak berarti developer yang memiliki lokasi strategis pasti didanai dengan Ponzi finance).

Ketika sejumlah besar kredit dipaksa default, ini disebut ‘Minsky Moment’ yakni “a collapse of asset values which lead to spiral of declining investment, declining profits, and declining asset prices.” Para pengutang tidak dapat membayar pinjaman, perbankan menyita asset yang menjadi collateral, lalu menjual asset itu di bawah harga untuk mendapatkan kembali likuiditasnya. Bila asset collateral tidak segera dijual, maka bank akan menghadapi kesulitan likuiditas.

The Key Role of Banking System in Modern Economy

Bank, terutama bank sentral, memainkan peran krusial dalam ekonomi modern, khususnya dalam sektor finansial. Bank dalam peran tradisionalnya, menyimpan uang dari masyarakat dan meminjamkan uang itu pada pengusaha dan peminjam lain, dengan tetap menyimpan sejumlah tertentu sebagai cadangan kas untuk deposan. Sumber profit utama bank tradisional adalah spread antara bunga yang mereka terima dari peminjam dan bunga yang mereka bayar untuk para deposan. Dalam versi tradisional ini, peran sektor perbankan hanya pasif: mereka bertindak sebagai intermediasi antara penyimpan dan peminjam.

Dalam sistem ekonomi kapitalis modern, bank tidak lagi hanya berperan sebagai intermediasi. Sejumlah bank berfungsi sebagai bank investasi, menyimpan dana masyarakat dan menyalurkan uang itu ke dalam sejumlah asset finansial. Bank investasi mendapatkan profit dari selisih antara return investasi yang dikelola dan bunga yang dibayar untuk para nasabah. Spread ini jauh lebih menggiurkan daripada spread bunga tradisional.

Untuk lebih memahami peran krusial dan strategis perbankan dalam sistem ekonomi modern, mari kita bayangkan bank sebagai produsen (seperti lazimnya pabrik manufaktur). Bilamana sejumlah besar bank menyalurkan pinjaman atau melakukan ekspansi kredit, maka bank menghasilkan komoditas yang amat spesifik (yang tidak dapat dihasilkan oleh sektor lain). Itulah uang.

Manakala perbankan melonggarkan kredit, maka total pasokan uang dalam ekonomi akan bertambah. Artinya daya beli masyarakat akan meningkat (jumlah uang yang dapat dibelanjakan dan diinvestasikan bertambah). Sebaliknya, manakala perbankan bersama-sama menarik pinjaman dan memperketat kredit, maka total pasokan uang dalam ekonomi akan menyusut, sehingga daya beli masyarakat berkurang.

Dari sudut pandang ini, bank adalah satu-satunya aktor ekonomi – selain pemerintah – dengan kemampuan memasok uang. Peran inilah yang membuat sektor perbankan sangat krusial dalam sistem finansial.

Bank tidak hanya memainkan peran tradisional sebagai intermediasi dalam sistem finansial. Karena bank adalah badan usaha, maka bank berusaha mencari laba sebesar-besarnya. Salah satu caranya, dengan menjadi bank investasi. Cara lain adalah dengan mencari pinjaman / berhutang; atau dalam istilah finansial: menambah leverage.

Bank menambah leverage dengan banyak cara: mengeluarkan surat hutang jangka panjang atau jangka pendek, mengambil overnight-loan dari bank lain dalam pasar antar bank, atau meminjam uang dari bank sentral. Sebagian uang dari pinjaman ini, mereka pinjamkan ke bisnis atau perorangan, sisanya mereka investasikan dalam bentuk surat berharga, seperti surat utang negara, obligasi swasta, dan (di US) mortgage securities. Selama bank dapat meminjamkan atau menginvestasikan uang dari leverage dengan bunga atau return melebihi bunga pinjaman, maka mereka mendapatkan laba.

Saya beri contoh sederhana. Suatu bank swasta, Hyperbank, memiliki modal sendiri (ekuitas) Rp 100 milyar dan dalam bentuk simpanan nasabah Rp 400 milyar. Hyperbank membayar bunga 3% per tahun kepada deposan. Jika Hyperbank mencadangkan 10% dananya (50) dan meminjamkan 90% dananya (450) dengan bunga 8%, maka Hyperbank memperoleh laba Rp 24 milyar per tahun (36 – 12 = 24). Tapi ini permainan bankir tradisional. Bankir modern menggunakan leverage: dia meminjam Rp 500 milyar dengan bunga 4% (menambah total dana pinjaman, bukan modal sendiri, menjadi Rp 900 milyar). Jika dia meminjamkan Rp 900 milyar itu dengan bunga 8%, maka laba Hyperbank akan melambung jadi Rp 40 milyar. Dalam bahasa financial management: dengan kekuatan leverage, Hyperbank melejitkan return on capital employed (ROCE) sebesar 66%.

Selalu ada risiko dalam setiap leverage. Makin tinggi leverage, makin tinggi risiko. Jika anda trader, memakai leverage membuat return anda fantastis, tapi sekali anda merugi anda akan bangkrut. Pada perbankan, jika para peminjam default, atau investasi surat berharga bank merugi, maka sejumlah besar modalnya akan menguap seketika. Misalnya, kredit yang diberikan ke perusahaan properti default, atau investasi ke sektor subprime mortgage menderita rugi besar, maka likuiditas bank akan mengering dengan cepat.

Sektor finansial, seperti perbankan dan hedge funds, sangat rentan terhadap risiko hancur karena penggunaan leverage yang sembrono. Firma hedge funds US, Long-Term Capital Management (LTCM) yang dikelola oleh dua ekonom peraih nobel, Robert Merton dan Myron Scholes, menderita rugi besar karena penggunaan leverage 30:1. Alan Greenspan mem-bail out LTCM karena khawatir dampaknya meluas ke sektor finansial (dampak sistemik; sounds familiar?). Chairman Federal Reserve ini pada akhirnya – setelah ia pensiun- mengakui bahwa kasus LTCM adalah “a major failure of counterparty surveillance”. Total kerugian LTCM mencapai USD 4,6 miliar. Total bail-out dari Federal Reserve Bank of New York USD 3,625 miliar.

Sektor financial dan perbankan sangat rawan dengan moral hazard. Contoh kasus: seorang pengusaha mengasuransikan pabrik dan seluruh asset tak bergerak miliknya ke sebuah perusahaan asuransi. Si pengusaha suatu saat, karena terlilit utang dan terancam pailit misalnya, dapat saja membakar seluruh assetnya untuk memperoleh klaim asuransi. Begitu pula perbankan, yang tahu betul bahwa pemerintah dan bank sentral selalu siap mem-bail out setiap kerugian perbankan, akan cenderung bertindak ceroboh dan berani berspekulasi.

Nassim Taleb, dalam satu tulisan di Financial Times, mengecam para banker yang rentan terhadap bahaya moral ini. Bonus dan insentif mereka dikaitkan dengan profit, sedangkan profit dapat digelembungkan dengan financial bubble yang dipicu oleh aksi spekulatif pelaku sector financial. Ketika terjadi kehancuran asset financial (blowing-up) para eksekutif ini tidak mendapat sanksi berat karena kecerobohan mereka, sebaliknya mereka justru ditolong oleh pemerintah. “The incentive system put in place by financial companies has produced the worst possible economic system mankind can imagine: capitalism for the profits and socialism for the losses.”

Oleh sebab itu, sektor finansial membutuhkan intervensi dari otoritas financial, bank sentral, dan pemerintah dalam mengawasi praktik perbankan dan system financial. Pasar financial bukanlah pasar barang-barang konsumsi, yang dapat dipercayakan sepenuhnya pada mekanisme pasar. Pasar bebas dalam pasar financial akan menciptakan speculative bubble, yang membahayakan seluruh pelaku ekonomi di semua sector.

Malang bagi Negara dimana otoritas keuangan dan bank sentral memiliki moral bobrok, korup, doyan sogok-menyogok. Negara jenis ini menghadapi dua bahaya besar: (1) system financial yang rentan risiko; (2) para regulator yang hanya peduli pada kepentingan pribadi. Di Negara macam ini, dana dari warga Negara pembayar pajak akan selalu jadi tebusan. []

Copyright © Pratolo.com April 2010

Related post:

The Rise of Disaster Capitalism

Cause of Crisis

Kata chaos bersumber dari mitologi Yunani untuk menyebut jejadian gelap yang tercipta bersamaan dengan sebuah penciptaan (nothingness out of existence). Literatur Islam mengenal terminology yang serupa dengan sebutan Qorin, suatu jejadian yang tercipta bersamaan dengan penciptaan seorang manusia. Terminologi chaos kemudian digunakan para ilmuwan untuk menyebut suatu ketidakteraturan atau ketidakpastian sebuah sistem.

Sebagai ilustrasi chaos yang sederhana ditemukan dalam mekanika zat cair atau fluida. Suatu aliran yang teratur dan tenang disebut aliran laminar, sebaliknya suatu aliran yang tidak beraturan dan bergejolak disebut aliran turbulen. Sebuah sistem yang tenang disebut steady state, seringkali menggunakan pendekatan matematis linier. Sebuah sistem yang bergejolak disebut sistem yang tidak teratur (unsteady state), tidak dapat menggunakan pendekatan linier.

Teori chaos atau ketidakpastian kini banyak dikembangkan dalam berbagai cabang sains: meteorologi (untuk memperkirakan cuaca), astronomy (menghitung kepadatan dan sebaran benda-benda langit), fisika kuantum (perilaku atom tidak lagi dapat diperkirakan dengan fisika deterministik Newton), ekologi dan demografi (ledakan jumlah populasi), ekonomi (distribusi pendapatan), finance (pergerakan harga pasar komoditi dan mata uang), dan bahkan dalam sports.

World of Chaos

Adalah Edward Norton Lorenz, prefesor emiritus matematika MIT, yang pertama menggunakan pendekatan teori ketidakpastian dalam meteorologi untuk memperkirakan cuaca. Edward Norton Lorenz tidak puas dengan model statistika linier sebagai dasar perkiraan cuaca dan fenomena atmosfer lain, sehingga di tahun 1963 menulis suatu paper dalam Journal of Atmospheric Sciences, yang menjadi fundamental teori chaos dalam peramalan cuaca. The Butterfly Effect adalah sebuah gagasan orisinal Edward Norton Lorenz tentang bagaimana kepakan sayap kupu-kupu di belahan benua asia dapat menyebabkan tornado di amerika utara. Butterfly effect adalah analogi bagaimana sebuah sistem chaos dapat menghasilkan perubahan besar (large variations) dari penyebab yang sangat kecil (small difference initial condition).

Dalam sports, teori chaos dikembangkan Keith Lyons dari University of Wales, untuk membantu pelatih sepakbola memperkirakan output dari suatu strategi dan taktik permainan.

Pionir teori chaos lain adalah Benoit Mandelbrot, dalam bidang ekonomi dan finance. Melalui penelitian dan studi kasus bertahun-tahun, Benoit Mandelbrot menemukan bahwa fenomena pergerakan harga di pasar komoditas (oil, cotton, gold, etc), pasar ekuitas, dan pasar mata uang (dollar vs rupiah, dollar vs euro, etc), tidak mengikuti teori deterministik random walk sebagaimana dianut oleh banyak ekonom dan pakar finance. Seorang ekonom terkemuka dari Princetown, Burton Gordon Malkiel, menulis sebuah buku bagus tentang bagaimana teori deterministik bekerja dalam pasar ekuitas, A Random Walk Down Wall Street (ironisnya, saya membeli buku ini di sale oleh sebuah toko buku terkemuka).

Random walk dalam fenomena finance dianalogikan sama dengan gerak Brown dalam fenomena fisika, serangkaian gerak acak yang tidak menyimpang jauh dari posisi awalnya, sehingga dapat digunakan pendekatan statistika Gaussian. Benoit Mandelbrot mengamati bahwa fakta di lapangan berbeda dengan teori random walk. Gambar di bawah ini menunjukkan perbedaan itu. Benoit Mandelbrot kemudian menulis sebuah artikel di majalah Scientific American, mengkritik teori random walk, dengan judul Multifractal Walk Down Wall Street.

Seperti aliran angin, pasar adalah turbulen, bukan laminar.

Ketika suatu sistem tidak lagi dapat diprediksi dengan mudah, yakni dengan teori deterministik, karena sistem itu tidak pasti dan penuh ketidakteraturan, maka di situlah chaos sedang bekerja.

Chaos tidak saja kita jumpai dalam fenomena alam, tapi juga fenomena sosial. Ketika tidak ada suatu kepastian hukum di sebuah negeri maka terjadilah chaos.

Di negeri chaos anda tidak dapat memastikan apakah seorang penegak hukum adalah seorang penegak keadilan sejati. Di negeri chaos, hukum dapat diperjualbelikan seperti di pasar-pasar. Petugas hukum menetapkan harga (offer) dan para kriminal menawar (bid). Rakyat jelata yang tidak memiliki kuasa uang (the power of money) tidak memiliki akses menuju keadilan. Di negeri chaos, indeks kepercayaan hukum sangat rendah; warga negara tidak yakin dan pesimis akan mendapatkan keadilan ketika menjalani proses hukum. Di negeri chaos, anda lebih baik tidak berurusan dengan hukum jika tidak punya banyak uang.

Di negeri chaos segala kemungkinan terburuk dapat terjadi; anda menegakkan hukum hari ini, lalu anda ditangkap dengan dakwaan membunuh esok hari. Di negeri chaos, tumbuh subur prasangka, sehingga manakala pejabat publik yang baik bertindak baik maka publik menyangka sebaliknya. Di negeri chaos tidak ada yang pasti; seorang pemimpin mengatakan Ini hari ini dan melakukan Itu di lain hari. Di negeri chaos, sering terjadi pusaran fitnah yang sangat turbulen menghancurkan bangunan-bangunan kepercayaan publik.

Di negeri chaos tak seorang pun dapat meramal dengan pasti; seorang raja dapat dinobatkan hari ini dan dimakzulkan esok hari.

Copyright (c) pratolo.com December 2009

Ini adalah salah satu artikel terpanjang pratolo.com, tapi anda akan mendapat wawasan yang setimpal dengan ketekunan anda menyimak artikel panjang yang penuh data grafis berikut ini, tentang penyebab krisis ekonomi global. 

Reckless Derivatives

Inovasi tiada henti dan berlebihan bisa mematikan, bila inovasi ini dilakukan dalam sektor finansial. Inovasi dalam dunia keuangan bermula ketika para pelaku pasar finansial tak lagi puas dengan pasar saham dan obligasi. Instrumen investasi ‘tradisional’ yang ditemukan pada awal 1900-an ini dianggap terlalu kecil dan terlalu lama dalam memberikan imbal hasil.

Para pelaku pasar finansial ini kemudian membuat inovasi finansial yang dapat memberikan imbal hasil yang cepat dan bernilai tinggi. Mereka lalu menemukan bursa berjangka atau futures, yang memperdagangkan komoditi, mata uang, saham, obligasi, dan sebagainya. Di bursa berjangka, anda tak perlu benar-benar memiliki komoditi atau mata uang atau obligasi, untuk bisa memperdagangkannya. Yang anda perlukan dalam bursa berjangka hanyalah membuat kontrak untuk membeli ‘barang’ tersebut, dan ketika nilai ‘barang’ itu naik maka anda akan memperoleh imbal hasil dari menjual kontrak anda itu kepada pembeli yang berminat. Karena yang anda perdagangkan adalah kontrak (bukan barang), maka instrument investasi seperti ini disebut instrument derivative. Sedangkan jika anda memperjualbelikan barang yang nyata (asset riil), yakni emas batangan, saham PT Astra, obligasi PT Inco, atau dollar, maka perdagangan seperti ini adalah perdagangan riil (bukan derivative).

Sepanjang sejarah finansial, instrument derivative semacam ini makin banyak ditemukan oleh pakar-pakar finansial yang pintar. Makin modern bentuk instrument derivative tersebut, maka makin kompleks karena melibatkan risiko dan probabilitas yang makin rumit kalkulasinya. Dunia finansial tak lagi sesederhana dulu ketika suatu asset dapat dihitung dengan kalkulasi cash flow yang dirintis Graham dan Dodd.

Figure 1 memperlihatkan perkembangan inovasi instrument derivative sejak awal 70-an. Beberapa diantaranya merupakan turunan dari instrument derivative lainnya (ingat dalam kalkulus, derivative = turunan).

Figure 1.The Evolution of Critical Derivatives

Jadi dalam dunia finance modern, dikenal instrument derivative tingkat satu, misalnya futures dan options, hingga instrument derivative tingkat kesekian. Saham dan Obligasi bukan derivative karena ia mewakili asset riil. Saham merupakan klaim kepemilikan atas asset riil suatu perusahaan, sedangkan obligasi merupakan surat hutang yang jika tidak dibayar oleh pengutang, maka kreditur berhak mengklaim kepemilikan atas asset riil sebuah perusahaan, yang lebih didahulukan daripada pemegang saham.

Figure 1 tidak memuat instrument derivative mutakhir seperti mortgage-backed securities, collateralized debt obligations, collateralized mortgage obligations, dan credit default swaps. Perdagangan empat instrument derivative terakhir itulah – yang merupakan turunan dari surat hutang dan hipotik – salah satu akar krisis finansial kali ini.

Bingung dengan istilah-istilah di atas? Tak perlu malu, bahkan para pemain derivative ini pun tak sungguh-sungguh mengerti permainan yang mereka lakukan. “These firms closed their eyes and made very bad bets on risky securities that they didn’t truly understand. Investments that they did not have to make, led to their demise,” kata Jeremy Siegel, finance professor dari University of Pennsylvania’s Wharton business school.

Tapi baiklah,saya akan mencoba menjelaskan semua itu sesederhana mungkin.

Bank hipotik (KPR) yang mengkhususkan diri memberikan kredit untuk pembelian rumah (Bank KPR di US = Fannie Mae dan Freddie Mac), mempunyai tagihan kepada penerima kredit atau debitur yang menggunakan uangnya untuk membeli rumah. Jaminan atas kelancaran pembayaran cicilan utang pokok dan bunganya adalah rumah itu sendiri. Kita sebut tagihan ini tagihan primer, karena langsung dijamin oleh rumah, atau asset riil. Tagihan bank hipotik kepada para penerima kredit berbentuk kontrak kredit yang berwujud kertas, disebut security dari asset riil berbentuk rumah.

Fannie Mae dan Freddie Mac memberikan uang tunai pada debitur yang dikenai kewajiban cicilan utang pokok beserta pembayaran bunga. Sehingga uang tunai atau likuiditas bank hipotik ini berkurang. Sekarang Fannie Mae memegang surat berharga atau security yang berbentuk kontrak kredit atau tagihan kepada para debitur. Fannie Mae mengelompokkan surat-surat tagihan tersebut ke dalam kelompok-kelompok yang setiap kelompok mengandung surat tagih dengan tanggal jatuh tempo pembayaran yang sama. Setiap kelompok ini dijadikan landasan untuk menerbitkan surat utang yang dijual kepada Bear Stearns, Lehman Brothers dan bank-bank lain (disebut sebagai Bank Investasi, yakni bank khusus yang menginvestasikan deposit nasabah pada instrument investasi, dan bukan untuk kredit modal kerja misalnya).

Yang dilakukan oleh Bank hipotik selanjutnya menerbitkan surat janji bayar atau surat utang kepada Bank Investasi, atas jaminan surat piutang kepada ratusan ribu debiturnya. Penerbitan surat berharga berbentuk surat janji bayar atau promes disebut securitization of security. Inilah instrument derivative pertama. Surat berharga ini dinamakan surat berharga sekunder, karena tidak langsung dijamin oleh asset riil (rumah), melainkan oleh kertas yang berwujud surat janji bayar oleh bank hipotik.

Uang tunai hasil hutang dari bank investasi dipakai oleh bank hipotik untuk memberi kredit lagi kepada mereka yang membutuhkan rumah. Yang konyol, kredit ini dapat digunakan untuk membeli rumah kedua, ketiga oleh orang yang sama, sehingga potensi kredit macet bertambah besar. Lebih parah lagi, debitur ini dapat menggunakan rumah pertama, kedua, dan seterusnya sebagai jaminan untuk mendapatkan kredit dari bank lainnya. Hal ini berdampak menggelembungkan nilai asset property perumahan di US.

Bank-bank investasi memegang surat hutang dari bank-bank hipotik, yang oleh masing-masing bank investasi surat hutang ini dikelompokkkan lagi ke dalam wilayah-wilayah geografis, misalnya kelompok debitur California, dan seterusnya. Oleh Bear Stearns dan Lehman, kelompok surat-surat utang dari bank-bank hipotik ini dijadikan landasan untuk menerbitkan surat hutang (surat hutang tersier) yang dibeli oleh perusahaan investasi seperti Merril Lynch. Surat hutang ini merupakan instrument derivative kedua.

Adapula instrument derivative ketiga, yakni credit default swaps (CDS). Bank investasi (Bear, Lehman) mengalihkan risiko kredit surat hutang tersier di atas, kepada pihak lain dengan harga tertentu. Lehman membeli instrument CDS dari pihak lain dengan membayar semacam premi kepadanya, dengan jaminan ketika terjadi default (gagal bayar oleh bank hipotik) maka pihak lain itu akan mengganti dengan sejumlah uang.

Demikian seterusnya, sebuah rumah sebagai jaminan menghasilkan imbal hasil (setiap turunan surat hutang tentu saja disertai dengan interest) bagi bank-bank dan perusahaan investasi dengan nilai kesemuanya berlipat ganda dari nilai asset riil. Media menyebut bank-bank tersebut melakukan sliced and diced yang berarti bahwa satu asset riil dicacah-cacah menjadi turunan-nya, lalu masing-masing diperdagangkan. Sebuah inovasi yang pintar bukan? Pintar tapi sembrono.

Anda berhak mencaci maki perilaku ceroboh para pelaku industri finansial ini, Charlie Munger, vice chairman Berkshire Hathaway dan teman karib Warren Buffet, mengejek mereka habis-habisan: “Wall Street is always going to go where the money is and not worry about the consequences. First they invent things they shouldn’t sell to anybody, then they end up selling them to their grandmothers.”

Warren Buffet di tahun 2003 telah meramalkan bahwa permainan instrument derivative seperti di atas akan menjadi ‘weapons of mass destruction’ yang semestinya ditakuti. Di tahun 1989, manajer reksadana terbaik sepanjang masa, Peter Lynch, juga telah menulis dalam bab 19 buku klasiknya, “One Up On Wall Street” khusus mengecam instrument Options dan Futures, serta praktek short-selling.

Jika instrument derivative telah dikenal dan dikembangkan sejak tahun 70-an, mengapa sekarang ini terjadi krisis finansial yang paling parah sejak Great Depression?

Good question!

Para pelaku investasi derivative surat hutang dan hipotik keliru memprediksi besaran dampak dari risiko kegagalan skema derivative ‘turun temurun’ itu. Sekali seorang debitur gagal bayar, maka dampaknya bagaikan robohnya kartu domino – merembet dari instrument derivative pertama ke derivative berikutnya tanpa ampun. Robert Shiller, ekonom terkemuka Yale penulis buku “Irrational Exuberance” yang meramalkan pecahnya gelembung saham teknologi di 2000-2, telah memperkirakan bahwa kerugian akibat pecahnya gelembung kredit perumahan ini mencapai $10 triliun, yes triliun man, lebih dari kerugian akibat pecahnya gelembung saham teknologi NASDAQ yang mencapai $7 triliun. Krisis ini makin buruk karena melibatkan sekaligus sektor perumahan dan perbankan.

Mari kita ingat baik-baik peringatan Kurt Richebacher, ekonom senior Jerman terkemuka berusia 88 tahun,”Housing bubbles…entangle banks and the whole financial system as lenders, for this reason, as a matter a fact, property bubbles have historically been the regular main causes of major financial crises.”

Dalam sejarah, krisis ekonomi yang melibatkan perumahan dan bank pernah terjadi sebelumnya seperti yang telah saya ceritakan disini. Namun ekskalasi nilai dari krisis perumahan dan perbankan kali ini sangat luar biasa. Figure 2 memperlihatkan bahwa sebelum 1986, pendapatan perbankan yang berasal dari asset hipotik perumahan hanya mencapai 30% dari total earning asset. Tapi mulai 1987, rasio ini melonjak mencapai lebih dari 30%, dan puncaknya mulai 2004 mencapai lebih dari 60%.

Saya bukan orang perbankan, tapi saya coba bayangkan jika 60-70% asset dan likuiditas saya tiba-tiba saja menguap musnah karena credit defaults. Multiplier effect-nya jelas: ekonomi makro dan dunia usaha akan terimbas dahsyat.

Figure 2. Bank dan Asset terkait Hipotik

Apa sebab yang mendorong para pelaku pasar finansial ini berlaku ceroboh menciptakan inovasi derivative seperti itu? Jika derivative adalah api yang membakar sektor finansial (sekaligus sektor riil,) maka apakah bahan bakarnya?

Another good question!

Sebab pertama, terciptanya gelembung perbankan dan kredit perumahan ini didorong oleh suku bunga Federal Reserve yang amat rendah selama kurun waktu tersebut (sehingga orang bisa mendapatkan kredit dengan bunga murah). Sebab kedua terkait erat dengan sebab pertama, para pelaku pasar finansial berlebihan menggunakan hutang dan leverage. Sebab kedua ini adalah bahan bakar utama yang menyulut gelembung sektor keuangan yang luar biasa besar dan fantastis. Hutang dan leverage yang berlebihan ini, dimulai sejak awal 1990-an dan berlanjut hingga akhir 2000-an, digunakan oleh para pelaku pasar finansial untuk mendorong pertumbuhan dan meraih profit yang extraordinary.

Manakala manusia terus berusaha mencapai growth dan profit yang tidak berbatas, waspadalah, manusia telah terjebak pada keserakahan, dan keserakahan menuntun pada kehancuran. Baca tulisan saya disini.

Massive Debt and Excessive Leverage

Istilah debt tentu tak sing lagi kita, tapi istilah leverage ini perlu saya jelaskan lebih lanjut. Dalam dunia bisnis dikenal istilah leverage, yakni total asset dibagi ekuitas.

L = A / E.

Ekuitas adalah modal sendiri dari pemegang saham. Jika sebuah perusahaan berhutang kepada bank, maka total assetnya menjadi jumlahan dari ekuitas dan hutang.

A = E + D.

Maka L = (E + D) / E.

Makin besar jumlah hutang, maka makin besar leverage perusahaan tersebut.

Apa guna leverage ini? Dalam bisnis leverage digunakan untuk ‘mengungkit’ Return on Equity (ROE) atau tingkat imbal hasil terhadap ekuitas (saham) yang ditanam pada sebuah entitas bisnis. ROE = laba dibagi ekuitas. ROE inilah yang lazim dipakai oleh investor untuk menilai kinerja sebuah entitas bisnis. Hubungan antara ROE dan leverage dinyatakan dalam persamaan Du Pont, yakni

ROE = ROA x leverage.

ROA = return on asset atau tingkat imbal hasil terhadap asset.

ROA = laba dibagi total asset, menunjukkan sebagus apa manajemen dapat ‘memutar’ asset untuk menghasilkan laba. Sedemikian, Du Pont equation ini menjadi:

(laba / ekuitas) = (laba / total asset) x (total asset / ekuitas)

Dari persamaan ini menjadi gamblang bahwa leverage berguna untuk meningkatkan ROE. Dengan ROA yang sama, sebuah perusahaan dapat meningkatkan nilai tambah pemegang saham (ROE) dengan menaikkan leverage, yakni dengan berhutang.

Tapi, sebesar apa hutang dan leverage ini baik untuk sebuah entitas bisnis?

Hutang dalam jumlah yang wajar adalah baik untuk bisnis. Hutang dalam batas yang sehat akan mendorong pertumbuhan. But massive debt and excessive leverage will lead you to a catastrophe.

Saya beri contoh terbaru: perusahaan Grup Bakrie. Terlilit hutang dalam jumlah amat besar demi mendongkrak kinerja perusahaan dimata investor, Bakrie tak sanggup melunasi tepat waktu, sampai akhirnya ia menggadaikan saham-saham anak perusahaannya, bahkan terpaksa menjual sebagian besar sahamnya di Bumi Resources (BUMI), Bakrieland Property (ELTY), dan Bakrie & Brothers (BNBR) saham perusahaan induknya sendiri.

Jangan pernah lupa, massive debt juga menyeret Indonesia ke dalam krisis finansial 1998 sebagai akibat hutang sektor swasta yang berlebihan dalam bentuk dollar. Maka ketika rupiah jatuh terhadap dollar, hutang ini segera saja menjadi bencana moneter.

Sama halnya dengan sebuah entitas bisnis, sebuah negara juga harus berhati-hati dan tidak boleh berlebihan dalam berhutang. Jika dalam perusahaan jumlah hutang dibandingkan dengan jumlah ekuitas, maka dalam negara jumlah hutang dibandingkan dengan Produk Domestik Bruto (GDP).

Figure 3 memperlihatkan perbandingan total hutang terhadap GDP US. Tahun 1929-33 manakala terjadi malaise (Great Depression), rasio total hutang US terhadap GDP melonjak bak roket dari 176% di 1929 mencapai 287% di 1933. Setelah itu Presiden Franklin D.Roosevelt menetapkan paket ekonomi New Deal yang salah satunya mendevaluasi US dollar 40% sehingga nilai hutang dapat menurun di tahun-tahun berikutnya. Setelah itu, 1933-87, rasio ini masih dapat dianggap normal (rasio hutang/GDP 120% dianggap normal untuk negara dengan tingkat pertumbuhan ekonomi yang tinggi seperti US, Jepang, dan China). Saat Alan Greenspan mulai menjadi Ketua Federal Reserve di 1987, total hutang swasta dan pemerintah US mencapai $ 10,5 triliun. Selama kepemimpinan Greenspan, total hutang swasta dan pemerintah berlipat empat menjadi $ 43 triliun, atau setara 335% (total hutang = 3,35 x GDP). Fantastic (almost) Four(fold) !

Figure 3. Gelembung Hutang Amerika

Rasio di atas tidaklah mengherankan, manakala membaca buku autobiografi Alan Greenspan, ’The Age of Turbulence’, pada bab yang khusus membahas hutang dan neraca transaksi berjalan, Greenspan berpandangan bahwa dalam ekonomi pasar, hutang dan defisit neraca bukanlah persoalan yang perlu dicemaskan selama ekonomi dapat bertumbuh. Selama masa jabatannya, pemerintah US memberi kebebasan pada pelaku pasar berupa sejumlah deregulasi ekonomi yang kondusif bagi peningkatan hutang dan pemakaian leverage. Salah satunya Greenspan mendukung bahwa hedge fund tidak perlu diatur dan tetap dibebaskan memutar asset tanpa batasan regulasi pemerintah. Mbah Greenspan juga mengakui bahwa bilamana dahulu perbankan cukup berhati-hati dengan jumlah ekuitas dua per lima (artinya hutang mencapai 60% asset), maka memasuki tahun 2000-an perbankan telah percaya diri dengan ekuitas hanya sepersepuluh (artinya hutang mencapai 90% asset) !

Tapi bagaimana jika ekonomi mengalami kontraksi, atau bahkan minus? Apakah kebijakan utang yang berlebih demi mendorong pertumbuhan ekonomi ini sepadan dengan risikonya?

Peter L.Bernstein dalam bukunya,”Against the Gods: the Remarkable Story of Risk”, menuturkan kisah tentang pertaruhan Pascal (Pascal’s Wager). Matematikawan dan filsuf Prancis, Blaise Pascal, mengajukan pertanyaan: “God is, or He is not?”

Mana yang akan anda yakini, Tuhan itu ada atau tidak?

Pertanyaan Pascal ini memberi pelajaran fundamental dalam proses pengambilan kebijakan. Anggap bahwa Tuhan itu ada, sehingga selama hidup anda berbuat baik dan menahan diri (life of virtue and abstinence), anda akan kehilangan beberapa kebebasan dalam hidup (sex bebas misalnya), kemudian anda mati dan ternyata Tuhan benar-benar ada, maka anda tidak akan menyesal, sebab surganya sudah tersedia sebagai balasan semua amal baik dan iman anda.

Anggap Tuhan tidak ada, sehingga anda berbuat semau anda dalam hidup penuh nafsu serta dosa, kemudian anda mati dan ternyata Tuhan benar-benar ada, maka saat itulah anda akan menghadapi persoalan besar. Pascal bermaksud mengingatkan kita: in making decisions under conditions of uncertainty, the consequence must dominate the probabilities, because we never know exactly the future. Probabilitas bahwa Tuhan itu ada atau tidak ada, secara matematis masing-masing 50%. Tapi eksperimen pikiran Pascal ini menyarankan agar manusia bertuhan, karena konsekuensi harus lebih didahulukan daripada probabilitas.

Ide dasar Peter Bernstein adalah

(1) anything can happen, we do not and cannot know the future

(2) whether you should take a risk depends not just on the probability that you are right but also on the consequences if you are wrong.

Dalam konteks hutang dan instrument derivative, ada probabilitas bahwa keduanya akan membawa kita ke dalam kemakmuran dan kejayaan; tapi kita harus mengutamakan konsekuensi, bahwa jika skenario kita gagal, maka konsekuensinya adalah sebuah malapetaka. Krisis kali inilah buktinya.

Alan Greenspan berhasil membawa US mencapai pertumbuhan ekonomi terpanjang dalam sejarah US di bawah masa presiden Clinton, yakni 120 bulan, berkat kebijakan ekonomi pasar bebasnya. Tapi ia dan para pelaku pasar yang terlarut dalam suka cita pertumbuhan ekonomi pasar bebas, terlupa akan konsekuensi bilamana economic bubble ini meledak.

Sesungguhnya manusia, sepintar apapun dia, memiliki memori yang amat pendek ketika berada dalam keadaan suka cita (ini salah satu sifat perilaku ekonomi manusia). Para ekonom pintar itu seharusnya ingat ledakan bubble ekonomi Jepang tahun 1989 dan ledakan bubble ekonomi Asia tahun 1998. Kedua ledakan ini memiliki ciri yg sama: “each downturn was preceded by a period of non-inflationary growth exuberant enough to lead many commentators to suggest that a ‘new era’ had arrived.”

Ledakan gelembung ekonomi ini sebenarnya telah diperkirakan oleh beberapa ekonom lain, yang berada di luar lingkar pemerintahan US. Januari 2007, Kurt Richebacher menulis bahwa “measured by its level of indebtness, today’s US economy is the worst bubble economy in history.” Lihat kembali figure 3.

Ketika bicara ekonomi, maka kita perlu melihat sektor. Pertanyaan berikutnya, gelembung di sektor ekonomi manakah yang menyebabkan ekonomi meledak?

Figure 4 memperlihatkan sektor mana yang menjadi pengutang terbesar sekaligus terpesat ekonomi US. Sektor financial domestic penjadi pengutang terbesar di 2006 dengan $14 triliun, diikuti oleh sektor rumah tangga dengan $12 triliun. Sektor lain jauh tertinggal dalam jumlah. Bagaimana dengan pertumbuhan hutang? Lagi-lagi sektor financial domestic memimpin dengan pertumbuhan hutang di 2006 empat kali dari hutang tahun 1994, atau tumbuh 400% dalam satu dekade. Peringkat kedua adalah sector rumah tangga dengan pertumbuhan hutang di 2006 tiga kali dari hutang tahun 2006, atau tumbuh 300% dalam satu dekade. Peringkat ketiga adalah sector nonfinancial atau manufaktur dengan pertumbuhan 235% dalam satu dekade.

Figure 4. Debt Outstanding by Sector

Untuk apa masing-masing sektor  itu berhutang, sehingga jumlahnya melonjak spektakular?

Dalam sektor manufaktur, hutang ini digunakan sebagai leverage dalam investasi atau belanja modal. Hutang ini digunakan untuk membeli mesin baru, untuk meningkatkan kapasitas produksi, untuk riset dan pengembangan produk baru, untuk membuka pasar baru, dan seterusnya.

Dalam sector rumah tangga, hutang ini digunakan untuk konsumsi dan membeli asset property. Statistik Federal Reserve menunjukkan bahwa dalam rumah tangga US, kini kecenderungan menabung menurun, sementara kecenderungan konsumsi (diantaranya melalui credit card) meningkat pesat.

Dalam financial sector, hutang ini digunakan sebagai leverage untuk menggelembungkan profit dan imbal hasil, salah satunya melalui investasi derivative yang telah dijelaskan di awal. Selama 1990 – 2007 jumlah hedge fund tumbuh spekatuler dari hanya berjumlah dua ratusan menjadi ribuan firma hedge fund. Asset hedge fund ini melonjak dari semula hanya beberapa ratus miliar dollar di 1997 menjadi 1.81 triliun dollar di 2007. Dibanding dengan total GDP Indonesia 2007 yang 4000 triliun rupiah, asset hedge fund ini melebihi total produksi domestik bruto Republik Indonesia.

Hedge fund adalah firma investasi tertutup yang bertujuan mengelola kekayaan sejumlah orang tertentu atau sejumlah institusi tertentu, dalam sejumlah instrument investasi seperti saham, surat hutang, currency, dan berbagai instrument derivative yang telah saya sebutkan di awal. Money makes money by any instruments, itulah tujuan keberadaan hedge fund.

A Financial Bubble Explosion

Akhirnya sampai juga kita di penghujung artikel panjang kali ini.

Figure 5 (saya menjamin bahwa ini adalah gambar terakhir), akan menjawab pertanyaan, ”Sektor ekonomi manakah yang menyebabkan gelembung ekonomi US, setelah pertumbuhan mengagumkan sepanjang 120 bulan, akhirnya meledak berkeping-keping?”

Ekonomi akan meledak manakala sektor finansial tumbuh berlebihan mengalahkan sektor manufaktur dan jasa-jasa non-financial. Hal ini terjadi manakala suatu kebijakan ekonomi ditujukan untuk semata-mata menciptakan kemakmuran tanpa didukung oleh pertumbuhan sektor produksi barang dan jasa.

Tabel pada Figure 5 menunjukkan bahwa sejak 1950 – 2005, sektor manufaktur menurun drastis dari 29,3% menjadi hanya 12% GDP. Sementara sejak 1950-2005 sektor jasa keuangan melonjak dua kali lipat dari 10,9% menjadi 20,4% GDP.

Perhatikan bahwa mulai tahun 1990 kedua sector ini berbalik arah dalam kontribusinya terhadap GDP. Grafik pada Figure 5 menampilkan profit perusahaan-perusahaan US setelah tahun 1997 didominasi oleh sektor jasa keuangan. Dari grafik ini tersirat bahwa profit margin sektor manufaktur terus tergerus dan menurun sebagai akibat dari kemajuan teknologi dan ketatnya kompetisi, sementara profit margin sektor jasa keuangan melonjak sebagai akibat transaksi derivative yang bersifat spekulasi. Anomali ini akhirnya harus diakhiri oleh krisis financial 2008. Gelembung financial itu kini akhirnya pecah.

Figure 5. The Rise of Financial Services

Demikanlah anatomi krisis finansial global 2008. pratolo.com sengaja tidak memperpanjang artikel ini dengan kesimpulan. Tulisan saya ini dedikasikan untuk pionir ekonomi syariah, serta masyarakat yang terimbas krisis di seluruh dunia. This global crisis costs too expensive for all of us, make sure you learn something. []

Further Readings:

1. Bad Money, Kevin Phillips, 2008 (semua data grafis diambil dari buku ini)

2. The Age of Turbulence, Alan Greenspan, 2007 (sebuah buku’pengantar’ ilmu ekonomi yang amat bagus, karena tidak hanya menunjukkan bagaimana model ekonomi yang berhasil, tapi juga bagaimana model ekonomi itu bisa gagal)

3. Against the Gods: the Remarkable Story of Risk, Peter L.Bernstein, 1996 (buku wajib untuk subjek risk management)

4. One Up on Wall Street, Peter Lynch, 1989 (buku wajib bagi investor saham jangka panjang, oh ya saham adalah asset riil)

———————-

WHEN BAD IS GOOD; What is Money Anyway?

By Dan Eden

This information is not new. International bankers and politicians know these facts all too well. It’s the ordinary people — the little guys like us — who are told that these things are too complex for us to understand; yet it is because of “global currency” that we invaded Iraq, Afghanistan and, perhaps soon, also Iran. Sure, it’s all about oil — but not the way you think.

What is “money?”

At the dawn of civilization, the earliest way to get something that you needed was called barter. I give you a cow and you build me a hut to live in. But what if I want a tiny hut? Do I give you half a cow? Placing a standard value on goods and services was first achieved through the use of currency, or money. Almost every culture has money. Ancient cultures used everything from sea shells and beads to huge circular stones to buy and sell. Eventually, precious metals were used and more recently the standard currency has been based on gold.

The value of precious metal is determined by its weight. Instead of carrying chunks or nuggets of gold and silver, early empires made standard “coins” of the metals and set a standard value in the marketplace. Coins were great for most transactions, but they were heavy and wore out your pants pockets quickly. Soon a new idea, paper money, was invented.

The original idea behind paper money was convenience. Each piece of paper represented a specific weight of a precious metal, usually silver or gold, that was kept somewhere in a treasury. If an individual wanted to, he could exchange the paper money for the gold or silver that it represented. It was all based on trust and a promise. In fact, the early paper money in America was called a “promisary note.”

If you can find old dollar bills, you will read the promise written on each note. You will also notice that the notes are numbered. In this way, each note is unique and represents a corresponding weight of silver or gold in the US Treasury vaults.

On a global scale, when someone in America bought something from a foreign country, they would pay in US dollars. The foreign company would then go to their local bank and exchange the dollars for their local currency. When foreign banks had a surplus of US dollars, they would then exchange them for gold. This meant that the US Treasury was always needing to acquire more gold to replenish its vaults and maintain the “gold backed” dollars in circulation.

Enter Oil: Black Gold

Back in the early 1970’s, America produced most of the oil it needed. Texas oil fields were active and a far cry from the rusted rigs you can still see there today. We imported a fixed amount, about 25%, from foreign countries, but our thirst for oil was getting stronger. Nixon knew that America and every developing nation in the world would need more oil in the future. He also knew that OPEC, the handful of countries that produced foreign oil, wanted the limits of American imports lifted so they could sell more. So he cut a deal.

The cap on 25% imported oil was lifted in exchange for the agreement that oil, purchased from any country in the world, would be bought only with American dollars. OPEC agreed and almost immediately there was a strong demand for dollars throughout the globe. This demand was not based on the value of gold but on the value that each dollar had in the marketplace. Since anyone who wanted oil had to have dollars, the dollar remained strong.

Another thing that helped pull this scheme off was the fact that gold, held by the US Treasury, went from its fixed value of $35/ounce to its present value of over $600/ounce. Of course a cup of coffee was once 5¢ and now my Starbucks Latte-Macchiato-double-Skim is close to $5!

Coffee, Automobiles and Computers: The Plot Thickens

Oil is a big import but not the biggest. Americans buy so many things from foreign countries that it is staggering to imagine. In 1973 the US sold more goods to foreign countries than it bought. But in each successive year the tables have turned.

The whole system is kept running smoothly by global central banks who monitor the supply and demand for dollars on a daily — even hourly — basis. If there are too many dollars “out there” in the world, the US buys its own currency to create a scarcity. If there are too few, it sells more dollars or buys more foreign goods to replenish the supply.

If this is beginning to sound like a classic “pyramid scheme,” you’re starting to get the picture. But sooner or later, someone has to pay.

Houston, we have a problem!

Imagine what would happen if the oil producing countries in OPEC decided to sell oil in some other currency besides US dollars! What if they changed the system to use the Euro, the Franc or the Yen? What would happen if no one needed US dollars anymore? Hang on tight, it’s already started.

Iraq

On November 6, 2000, Saddam Hussein switched the oil currency from the US dollar to the Euro. Two years later the Euro was rising in value while the dollar was sinking so low that the International Monitary Fund warned of the dollar’s imminent collapse. The solution: Iraq was invaded on the pretext of developing weapons of mass destruction, the oil fields were seized and the newly installed government returned to the US dollar standard on March 19, 2003. Other nations, who held large dollar reserves, joined the coalition and contributed troops to pull this off.

Venezuela

Hugo Chavez has recently announced plans to nationalize the country’s oil industry. Although Venezuela is a major oil producer and a member of OPEC, they have sold their oil to Cuba and other regional countries without the use of dollars and often in a barter exchange for domestically produced products. In 2001, Venezuela’s ambassador to Russia announced that Venezuela was considering switching to oil sales in the Euro. Within one year the American government was seeking a regime change and America has been accused by Chavez of attempting to assassinate him in a failed coup attempt backed by the CIA.

Russia

Since June 8, 2006, Russia’s Putin has been selling its reserves of US dollars. This has been done slowly to diminish any dramatic effect on the global supply, but it represents a decision of Russia to divest itself of a dollar reserve. The world market has taken notice.

China

An unprecedented signal from senior Chinese leaders that the Asian economic giant might abandon the U.S. dollar sent shockwaves through the markets today as the Dow Jones Industrial Average lost 360 points and the greenback fell to a record low against the euro.

November 19,2007:

Xu Jian, a Chinese central bank vice director, told a conference in Beijing, “The dollar is “losing its status as the world currency.” Meanwhile, at the same meeting, Cheng Siwei, vice chairman of China’s National People’s Congress, said, “We will favor stronger currencies over weaker ones, and will readjust accordingly.”

Craig R. Smith, CEO of Swiss America Trading Corp., told WND he’s been in the investment business for 30 years and has “never seen people more nervous.”

Alarmed by today’s economic news, he dispatched a note to brokers with a warning of ominous potential consequences if China and other trading partners abandon the dollar.

“If that were to happen, all bets are off, and we will be in a depression that makes 1929 look like child’s play,” he said, “or we will experience Weimar Republic inflation as the dollar makes extreme moves toward devaluations.”

India

Dollar no longer welcome at Taj Mahal
By Andrew Buncombe in Delhi
Published: 19 November 2007

The Taj Mahal may have been built as a testament to love but some hard-headed business decisions are now holding sway at India’s most famous monument. First among them is that the US dollar is no longer welcome.

With parts of the American economy in turmoil and the dollar rapidly losing its long-held position as the currency of choice, Indian authorities have calculated they are losing considerable sums of money by allowing foreign tourists to pay using greenbacks.

A statement by India’s Ministry for Tourism and Culture said the government had decided to act “in view of the international practices and also to avoid any anomaly on account of falling exchange rates of the US dollar vis-a-vis the rupee and the consequent fall in revenues”.

Until the change, foreign tourists visiting the Taj Mahal in Agra, south-west of Delhi, could enter by paying a fixed $5 (£2.45) fee Ð a price that was set when the dollar was worth around R50. But with the dollar having fallen by 12 per cent this year against the rupee and the current exchange rate closer to R39 to the dollar, the government has now fixed the entry price for foreigners at R250 Ð more than $6.

“These rates have been fixed in line with international practices,” a ministry spokesman said. “It will avoid any anomaly on account of falling dollar-rupee exchange rates.”

The ruling will affect around 120 sites overseen by the Archaeological Society of India, of which 27 Ð including the Taj Mahal Ð are World Heritage sites. The new rates are expected to be introduced as soon as this week to avoid a loss of income as the value of the dollar continues to fall.

Indonesia, Malaysia and Lybia

Other oil producing countries have already stated that they will begin moving from the dollar to the Euro. Indonesia, Malaysia and Lybia have already started this transition. Other countries like China and Japan are also beginning to convert a portion of their reserves to the Euro.

Iran

The US buys no oil from Iran following the hostage crisis in the 1970s. But Iran is a major global oil producer and, therefore, a major player in the “fiat dollar” scheme. In 1999 Iran announced plans to sell its oil in Euros. It actually started doing this in the spring of 2003. Iran sells about a third of its oil to European countries, the remaining share is largely bought by China. Following the announcement by Iran, the country was called an “axis of evil” by Bush and is currently the target of threats over its development of nuclear energy. At this writing, the US Navy has a large fleet in the Persian Gulf with contingency plans for an attack. Undoubtedly the desired outcome is regime change and re-establishment of the fiat dollar scheme.

(You can finish reading the complete article here)

For advanced readers, please read further about these in “Bad Money; Reckless Finance, Failed Politics, and the Global Crisis of American Capitalism” by Kevin Phillips (especially if you are a fan of Noam Chomsky)

facilitated by http://pratolo.com